L’area dell’euro potrebbe rischiare una nuova crisi del debito sovrano

Il debito dell’eurozona comincia a perseguitare i responsabili politici della Banca Centrale Europea e i leader che hanno aumentato in modo sconsiderato la spesa pubblica.

In breve

• • • • • • • • • L’eurozona si trova in una situazione precaria a causa di crisi globali interconnesse
                • L’eccessivo debito sovrano mette a rischio alcuni paesi e la moneta comune
                • I banchieri centrali sperano che uno “strumento anti-frammentazione” preservi il sistema

Tra il 2009 e il 2012, l’area dell’euro ha vissuto una vera e propria crisi del debito sovrano che ha minacciato di distruggere l’unione monetaria.

All’epoca, i problemi sono emersi quando i finanziatori dei mercati finanziari europei hanno perso fiducia nella sostenibilità fiscale di diversi Stati membri e hanno iniziato a richiedere premi di rischio più elevati. Dovendo far fronte all’impennata dei costi di finanziamento, gli Stati sovrani colpiti si sono rapidamente trovati nell’impossibilità di ripagare i debiti accumulati durante la Grande Recessione della fine degli anni 2000. Alla fine, i maggiori timori degli investitori hanno rischiato di diventare profezie che si autoavverano. Una spirale negativa ha spinto Grecia, Portogallo, Irlanda e Cipro sull’orlo dell’uscita dall’euro. Gli effetti domino tra la cosiddetta periferia e il nucleo dell’Europa hanno messo a rischio anche Spagna, Italia, Belgio e Francia.

Uno dei primi responsabili politici a comprendere il rischio per la stessa moneta comune è stato Mario Draghi, allora presidente della Banca Centrale Europea (BCE). Era lui che, in extremis, aveva posto fine alla debacle impegnandosi, durante il memorabile discorso del 26 luglio 2012, a fare “tutto il necessario” per stabilizzare i mercati dei titoli sovrani. Tre parole che hanno salvato l’euro, si dice spesso.

Uno scenario così spaventoso potrebbe ripetersi oggi, ora che l’eurozona si è svegliata di fronte alle nuove grandi minacce globali, che vanno dalla stagflazione post-pandemica a una guerra mondiale incombente?

I banchieri centrali e i responsabili politici tendono a presentare un quadro rassicurante dell’attuale situazione del rischio sovrano in Europa. Tuttavia, permangono sfide significative.

Euro in caduta libera

Gli sbalzi del debito

In primo luogo, le finanze pubbliche sono oggi in uno stato peggiore rispetto al picco della precedente crisi del debito sovrano. Ad esempio, il rapporto debito pubblico/PIL della Grecia, che era del 127% nel 2009, è salito al 211% nel 2020. Dopo la pandemia, le proporzioni per Spagna e Italia sono salite rispettivamente al 120 e al 155%. Anche gli importi del debito pubblico sono impressionanti. A giugno di quest’anno, il debito italiano ha raggiunto i 2,88 trilioni di euro. In confronto, nel 2009, il debito greco di 300 miliardi di euro è stato sufficiente a scatenare il panico tra gli investitori in obbligazioni sovrane.

Le tendenze attuali suggeriscono che il fabbisogno finanziario dei governi potrebbe addirittura aumentare nei mesi o negli anni a venire. La crisi sanitaria, che ha lasciato cicatrici durature sulle economie e sulle finanze pubbliche, non è finita. Più di recente, i rischi geopolitici, a lungo sottovalutati, sono riemersi ai confini dell’Europa. L’invasione dell’Ucraina da parte della Russia ha spinto l’Unione Europea a prendere decisioni costose in materia di sanzioni, difesa, accoglienza dei rifugiati e alternative all’energia russa. Infine, le ambizioni climatiche dell’Europa saranno estremamente costose.

I differenziali di rendimento delle obbligazioni sovrane tra gli Stati membri periferici e quelli core si sono allargati pericolosamente.

L’aumento dei prezzi dell’energia, dei prodotti alimentari e di altri fattori potrebbe rendere difficile per alcuni Stati membri evitare una nuova recessione nei prossimi mesi, a meno che non rispondano con una maggiore spesa in deficit. Fortunatamente per questi Paesi, le regole fiscali dell’UE saranno mantenute in vigore almeno fino al 2023. Per alcuni Paesi, il fatto che non siano stati posti limiti all’indebitamento per diversi anni è un incentivo sufficiente a proseguire sulla strada di una spesa pubblica e di un debito sempre più elevati.

Inflazione: Cause e conseguenze

Forze centrifughe

La seconda sfida riguarda i costi di indebitamento per i governi dell’eurozona. All’inizio della primavera del 2022, dopo anni di relativa stabilità, i tassi di interesse richiesti dai mercati ai governi per il rimborso del debito pubblico in essere sono saliti più volte ai massimi pluriennali per poi scendere altrettanto bruscamente pochi giorni dopo. È degno di nota il fatto che, durante questi brevi episodi, i differenziali di rendimento dei titoli sovrani tra gli Stati membri periferici e quelli core si sono allargati pericolosamente. Lo spread tra i rendimenti dei titoli decennali italiani e tedeschi, spesso utilizzato per misurare la paura/confidenza degli investitori, ha raggiunto i 2,52 punti percentuali il 14 giugno.

Il 12 marzo 2020, in occasione dello scoppio della pandemia di coronavirus, si è verificato un altro episodio di “fuga transfrontaliera verso la sicurezza”, ma di ampiezza molto maggiore. Si è verificato dopo che la Presidente della BCE Christine Lagarde aveva dichiarato senza mezzi termini che la sua istituzione non era lì per “chiudere gli spread”.

Le turbolenze sui mercati finanziari rendono evidente che quelle che gli economisti Ignazio Angeloni e Daniel Gros hanno definito “le forze centrifughe tra paesi core e periferici” possono scatenarsi in qualsiasi momento e mettere a rischio la coesione dell’unione monetaria. Questo pericolo è dovuto a un errore di progettazione fondamentale dell’eurozona che non è mai stato superato.

Nel maggio 2022, i mercati si sono alla fine calmati, ma gli osservatori concordano sul fatto che i titoli sovrani dell’Europa meridionale rimangono vulnerabili alle vendite di fuoco. Tanto più che alcune nazioni, come la Grecia, l’Italia e la Spagna, rimangono fortemente esposte al famigerato rischio di “spirale sovrana-bancaria”. Questa spirale negativa, in cui un protagonista può trascinare l’altro, è stata al centro della precedente crisi del debito. All’epoca, due scenari interagirono. Da un lato, i governi sovraindebitati spingevano verso il precipizio le banche che detenevano un numero eccessivo di loro obbligazioni. Dall’altro, le banche in difficoltà potevano distruggere i governi che cercavano di salvarle.

Oggi, il cosiddetto “home bias” delle banche, cioè la loro propensione ad accumulare obbligazioni sovrane nazionali, sembra più forte che mai. Inoltre, come ha sottolineato Angeloni in un’altra occasione, le “reali condizioni” del sistema finanziario in alcuni Paesi a rischio potrebbero venire presto alla luce. In effetti, durante la crisi sanitaria, le vulnerabilità intrinseche del settore bancario sono state temporaneamente nascoste sotto la “coperta protettiva” che le moratorie sul debito e le garanzie pubbliche di Covid-19 avevano steso sulle banche. “L’onere sui bilanci bancari sarà maggiore nei Paesi che devono affrontare riforme più impegnative, a causa del loro ritardo strutturale, e che hanno ancora problemi bancari irrisolti”, ha scritto Angeloni.

Come evitare il ripetersi di anelli di retroazione negativi tra banche e finanze pubbliche? È proprio qui che risiede una delle principali difficoltà dell’area dell’euro. Nonostante gli sforzi decennali e le infinite discussioni tra l’UE e gli Stati membri, la tanto attesa Unione bancaria non è ancora stata completata. Inoltre, purtroppo, la cooperazione con e tra le autorità fiscali lascia molto a desiderare.

Aumento dei costi del debito

Circa un anno fa è apparsa all’orizzonte un’altra sfida incombente: l’inflazione. Da un lato, un’inflazione persistente è vantaggiosa per i governi, in quanto erode il loro debito nel tempo. Dall’altro, induce i finanziatori a richiedere premi di rischio maggiori ai Paesi altamente indebitati. Solo per questo motivo, i costi di prestito di queste nazioni aumenteranno inesorabilmente.

Questi aumenti dei tassi renderanno più costoso l’indebitamento. Insieme al calo della crescita, potrebbero incidere negativamente sulla sostenibilità del debito sovrano.

La situazione potrebbe rapidamente complicarsi, dato che la BCE ha recentemente annunciato di voler inasprire la politica monetaria per tenere a bada l’inflazione. Nel maggio 2022, l’inflazione della zona euro è salita all’8,1%, superando di quattro volte l’obiettivo del 2% fissato dalla BCE. Anche i membri più dovish del Consiglio direttivo della BCE chiedono attualmente di intervenire.

In una dichiarazione del 20 giugno 2022, il Presidente della BCE Lagarde ha confermato che il primo aumento dei tassi di interesse a breve termine è previsto per luglio. Uno o due ulteriori aumenti di 25 punti base ciascuno potrebbero seguire nel corso dell’anno. Il tasso sui depositi della BCE è negativo dal 2014 e attualmente è pari a -0,5%. La maggior parte degli analisti di mercato prevede che possa raggiungere il +0,25% entro il 2023. Per Robert Holzmann, uno dei falchi del Consiglio direttivo, ciò dovrebbe avvenire già quest’anno. Naturalmente, questi aumenti dei tassi renderanno più costoso il prestito. Insieme al calo della crescita, potrebbero influire negativamente sulla sostenibilità del debito sovrano.

Inoltre, la BCE ridurrà sostanzialmente gli acquisti di obbligazioni per tutto il 2022, almeno rispetto al 2020 e al 2021. Come previsto, gli acquisti netti nell’ambito del Programma di acquisto di emergenza per le pandemie (PEPP) da 1,85 trilioni di euro si sono conclusi nel marzo 2022. Dopo una riunione di inizio giugno, il Consiglio direttivo ha annunciato a sorpresa che anche gli acquisti netti nell’ambito del Programma di acquisto di attività (APP) termineranno il 1° luglio 2022. Anche la prospettiva di una riduzione del sostegno monetario ai paesi debitori dell’Europa meridionale potrebbe contribuire a ravvivare l’inquietudine degli investitori.

In sostanza, la riduzione degli acquisti netti significa che la BCE smetterà di comprare tutto il nuovo debito emesso dai governi dell’eurozona. Secondo un analista consultato dal Financial Times, quest’anno la banca centrale ne acquisterà meno del 40%, rispetto all’oltre 120% registrato durante il picco della pandemia. Un altro commentatore, ex vicedirettore del FMI e stratega economico del settore privato, si è chiesto cosa accadrebbe se la BCE cessasse di essere uno dei principali acquirenti di titoli di Stato italiani. Chi aiuterà il Paese a raccogliere le centinaia di miliardi di euro in più di cui avrà bisogno l’anno prossimo per coprire il suo fabbisogno lordo di prestiti?

Ciò che sembra preoccupare maggiormente gli osservatori sono le prossime elezioni politiche italiane, che si terranno prima dell’estate 2023. Molti temono che se il primo ministro italiano Mario Draghi dovesse lasciare il governo, il Paese potrebbe ripiombare nel suo passato politicamente caotico. Dal 13 febbraio 2021, quando l’ex capo della BCE, 74 anni, ha assunto l’incarico, l’Italia ha goduto di un periodo di stabilità mai visto prima, nonostante i suoi problemi profondi. Con Draghi al timone, gli investitori sembrano aver migliorato, almeno temporaneamente, la loro percezione dell’affidabilità creditizia del governo. Con la sua partenza, la loro fiducia potrebbe svanire nuovamente.

Un percorso stretto

Nei prossimi mesi, la BCE dovrà percorrere un sentiero stretto tra il continuare a sostenere i mercati obbligazionari (attraverso il quantitative easing) e il ritirare gradualmente l’accomodamento monetario per combattere l’inflazione (attraverso il quantitative tightening). Indipendentemente da come verrà affrontato questo dilemma, il futuro sarà impegnativo per la banca centrale.

L’epoca in cui tre semplici parole pronunciate dal presidente della BCE erano sufficienti a stabilizzare i mercati in fermento è ormai lontana. Secondo Angeloni, membro del Consiglio di vigilanza della BCE durante l’era Draghi, la dichiarazione “whatever it takes” di Draghi era una risposta di emergenza applicata a condizioni molto particolari. Oggi non è più sufficiente ripeterla all’infinito.

Per anni, i vertici della BCE hanno usato spesso questa famosa frase come una promessa o una rassicurazione in tempi di turbolenza dei mercati. Ma per avere un qualche effetto, doveva essere sostenuta da pacchetti di stimolo sempre più ampi per garantire che il credito nell’eurozona rimanesse a buon mercato. In altre parole, bisognava fare sempre di più per ottenere sempre meno. Un anno prima che la pandemia colpisse e molto prima che qualcuno pensasse a un ritorno dell’inflazione, il segretario generale dell’OCSE Angel Gurria aveva avvertito che le banche centrali “hanno esaurito le munizioni”.

“Flessibilità” è diventata la parola magica, consentendo alla BCE di continuare a limitare gli spread sui titoli sovrani dell’eurozona ben selezionati.

Tuttavia, secondo un fornitore di dati finanziari globali, la gestione degli attivi del colossale bilancio della BCE e, soprattutto, il reinvestimento dei titoli di Stato a lungo termine acquistati nell’ambito dell’APP e del PEPP, sono opzioni importanti. Esse contribuiranno comunque a mantenere gli spread obbligazionari il più bassi possibile su un lungo periodo.

A differenza di quanto avviene per i reinvestimenti dell’APP, la BCE non è vincolata da chiavi di capitale (cioè dai principi di neutralità del mercato) quando reinveste i proventi del PEPP. In una conferenza stampa del 16 dicembre 2021, la signora Lagarde ha suggerito che “in condizioni di stress”, la sua istituzione può decidere liberamente quando, dove e come reinvestirli. “Flessibilità” è diventata la parola magica, che consente alla BCE di continuare a limitare gli spread sui titoli sovrani dell’eurozona ben selezionati.

Quo vadis, Europa?

Serve un’arma magica

Negli ultimi mesi si è parlato sempre più spesso di un nuovo misterioso strumento politico che potrebbe essere adottato nel caso in cui i differenziali di rendimento ricominciassero ad allargarsi dopo il primo rialzo dei tassi da parte della BCE. Lo scopo sarebbe quello di sostenere attivamente i governi indebitati quando si trovano ad affrontare un forte aumento dei costi di prestito a causa della politica monetaria più restrittiva.

Anche in questo caso, ci si può chiedere se non si tratti di un controllo della curva dei rendimenti in stile europeo che non dice il suo nome. La pratica del controllo della curva dei rendimenti è vietata dai trattati dell’UE, in quanto equivale a una forma nascosta di finanziamento del deficit o di monetizzazione del debito. In ultima analisi, ciò porta alla compiacenza delle banche centrali e al dominio fiscale.

Per il momento, l’adozione di questo nuovo strumento non è stata confermata ufficialmente. Tuttavia, nella sua dichiarazione di giugno, la Presidente Lagarde ha affermato che una proposta per uno “strumento anti-frammentazione” potrebbe essere presto sottoposta all’esame del Consiglio direttivo. Il fatto stesso che sia in discussione dovrebbe essere una prova sufficiente dell’esistenza di un rischio sistemico del debito sovrano in Europa.

Autrice: Elisabeth Krecké is a former professor of economics.

Fonte:

The euro area could be at risk of a new sovereign debt crisis