Debito pubblico e rating del credito: Il caso americano
La narrativa convenzionale sui livelli di debito sostenibili oscura alcune sfide fondamentali che si pongono ai responsabili politici degli Stati Uniti.
In breve
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- Il debito pubblico degli Stati Uniti non dovrebbe essere motivo di immediata preoccupazione.
- Sarà necessario un aumento delle tasse o una politica inflazionistica.
- Le banche centrali potrebbero finire per garantire il debito pubblico.
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![Dollar puzzle Image by Arek Socha from Pixabay](https://swissfederalism.ch/wp-content/uploads/2024/02/Dollar-puzzle-Image-by-Arek-Socha-from-Pixabay-1024x540.jpg)
Negli ultimi 25 anni, il debito pubblico totale degli Stati Uniti è aumentato in modo significativo, passando da circa 10.000 miliardi di dollari nel 2008 a circa 33.000 miliardi di dollari nel 2023. Si tratta di un aumento del 130%, al netto dell’inflazione dell’indice dei prezzi al consumo. Anche le dimensioni dell’economia sono certamente cresciute, ma non abbastanza da compensare l’onere del debito. Il rapporto tra debito e prodotto interno lordo (PIL) era del 64% nel 2008, ha raggiunto quasi il 130% tra il 2020 e il 2022 e ora si aggira intorno al 123%.
C’è da preoccuparsi? Tali preoccupazioni sono di solito associate alla “sostenibilità”: l’idea che il debito non sia un problema finché può essere rinnovato senza sforzo – o, in altre parole, finché il debitore è in grado di ripagare i creditori creando nuovi debiti. Se il debito pubblico è sostenibile, si pensa, non c’è nulla da temere.
La valutazione di questa convinzione richiede due osservazioni preliminari. In primo luogo, la maggior parte dei politici e degli economisti ha cambiato spesso idea su quale sia il livello di debito “sostenibile”. Un tempo i politici ritenevano che la soglia fosse un rapporto debito/PIL del 60%, esemplificato nell’Unione Europea da una clausola del Trattato di Maastricht che, a tutt’oggi, non è stata modificata. Tuttavia, questa idea non è mai stata presa molto sul serio. Sebbene alcuni Paesi si impegnino seriamente per rimanere entro tale limite, quelli che non lo fanno vengono facilmente perdonati sia dai mercati che dalle autorità internazionali.
La spesa pubblica finanziata dal debito può produrre un boom dei consumi a breve termine, ma alla fine la carenza di capitale fisso si farà sentire.
Gli economisti si concentrano anche sul costo del servizio del debito, escluso il capitale. Tutto va bene a condizione che i governi mantengano un avanzo di bilancio primario (la differenza tra entrate e uscite, esclusi gli interessi sul debito). Si dice che questo garantisca che almeno una parte degli interessi non venga pagata con l’emissione di nuovo debito. Ma la logica sottostante è confusa: mentre i Paesi che registrano un avanzo primario possono effettivamente avere maggiori possibilità di stabilizzare o ridurre il loro debito pubblico in futuro, la semplice esistenza di un avanzo non è affatto sufficiente, soprattutto se i tassi di interesse sono elevati e la crescita reale è bassa.
Il messaggio tra le righe, si sospetta, è che le politiche monetarie e fiscali dovrebbero servire a mantenere i tassi di interesse bassi e la domanda aggregata abbastanza forte da promuovere la crescita. Naturalmente, l’unico modo per espandere la spesa pubblica senza generare nuovo debito è creare nuova moneta, il che significa che la minaccia dell’inflazione rimane reale.
La seconda osservazione riguarda il fatto che la stessa creazione e presenza del debito pubblico è un onere per l’economia. L’indebitamento pubblico assorbe i risparmi e ne trasforma la maggior parte in consumi (pubblici). Meno risorse sono disponibili per finanziare gli investimenti, con conseguenze negative per la formazione di capitale fisso (come macchinari e attrezzature), il progresso tecnologico e la tassazione futura. In altre parole, l’indebitamento pubblico soffoca la produttività e la crescita. La spesa pubblica finanziata dal debito può effettivamente produrre un boom dei consumi a breve termine, ma alla fine la carenza di capitale fisso si farà sentire. Se la mancanza di capitale e la bassa produttività riducono la crescita, il peso del debito pubblico finisce per aumentare.
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Aumento del debito
Negli Stati Uniti, la retorica della sostenibilità del debito ha fatto sì che l’elevato indebitamento pubblico non fosse una fonte di preoccupazione significativa. Dal 2002, il costo del finanziamento del debito è stato relativamente basso (il rendimento dei Treasury a 10 anni non è mai stato superiore al 5%) e talvolta addirittura negativo in termini reali. Inoltre, la crescita degli Stati Uniti è soddisfacente (circa il 2,5% nel 2023) e la pressione fiscale federale (circa il 20% del PIL) è significativamente inferiore a quella della maggior parte delle economie avanzate, il che significa che il governo federale potrebbe cercare di aumentare le entrate se necessario.
Ci sono anche delle cattive notizie. La crescita futura potrebbe essere meno vivace, con previsioni che indicano una crescita dell’1% circa nel 2024 e meno del 2% nel 2025. Il costo del finanziamento del debito è in aumento, la cosiddetta tassa sull’inflazione è ora più debole e le pressioni fiscali più elevate potrebbero incontrare resistenza se il fisco federale cercasse di superare i suoi colleghi a livello statale. I mercati sono anche stanchi del ricorrente rischio di default provocato dalle regolari lotte del Congresso sul tetto del debito, una minaccia meno allarmante di quanto sembri ma comunque fastidiosa.
Infine, il deficit di bilancio è insolitamente elevato, raggiungendo il 5,8% del PIL nel 2022 e aumentando rapidamente. Il deficit di bilancio nel 2023 si aggirerà probabilmente intorno ai 1.700 miliardi di dollari, e i pagamenti netti degli interessi sul debito pubblico dovrebbero raggiungere i 660 miliardi di dollari. Ciò significa che il deficit primario supererà i 1.000 miliardi di dollari, una cifra spaventosa che probabilmente sarà ancora più grande nel 2024.
Le principali agenzie di rating del credito sono ottimiste nonostante questo quadro contrastante. Sia Standard & Poor’s che Fitch assegnano al debito pubblico a lungo termine degli Stati Uniti un voto AA+ con prospettive stabili, mentre Moody’s riporta un rating AAA (il massimo). Tuttavia, il rating di Fitch era AAA fino all’inizio dello scorso anno, mentre Moody’s ha mantenuto il suo voto a novembre, ma ha cambiato l’outlook da stabile a negativo.
In breve, nonostante il marginale declassamento, il debito pubblico statunitense a lungo termine è valutato di “qualità molto elevata”, migliore di quello britannico o francese e appena inferiore a quello tedesco (che gode di un rating AAA da parte di tutte le agenzie citate). La revisione del rating degli Stati Uniti può essere vista come un tentativo di segnalare che il deterioramento della situazione di bilancio non è passato inosservato – e non solo.
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Domande sollevate
Alla luce di tutto ciò, ci si deve preoccupare di un imminente problema di debito pubblico negli Stati Uniti? La risposta breve è no. Le agenzie internazionali continuano a considerare il governo degli Stati Uniti come un debitore di altissima qualità e i mercati finanziari sono d’accordo: gli investitori continuano ad acquistare grandi quantità di Treasury. I recenti rating leggermente peggiorati sono quasi privi di significato, in quanto riguardano solo gli investitori istituzionali obbligati ad acquistare titoli con rating rigorosamente AAA.
Tuttavia, l’ottima reputazione degli Stati Uniti come debitore pubblico solleva due questioni rilevanti per gli scenari futuri. Una riguarda il peso della situazione finanziaria federale. Oggi, ogni americano ha un debito pubblico di circa 100.000 dollari (o 33.000 miliardi di dollari “dovuti” da 332 milioni di persone) – il doppio di un italiano e 2,5 volte l’importo dovuto da un greco.
Ammettendo che anche i redditi medi americani sono più alti di quelli dei greci o degli italiani, 100.000 dollari sono comunque un sacco di soldi. Poiché tagliare la spesa pubblica sarà difficile, si prospetta un aumento delle tasse o una nuova ondata di politica monetaria inflazionistica. Anche se il Tesoro americano rimane un rifugio sicuro e piuttosto redditizio per gli investitori globali, le prospettive di crescita americane si stanno deteriorando e la manipolazione monetaria tornerà ad essere una tentazione.
La sostenibilità finanziaria non ne risentirà, ma gli americani dovrebbero essere preoccupati. O i politici interverranno, tagliando la spesa pubblica e ripristinando la salute finanziaria a costo di una crescita più bassa nel breve periodo, oppure daranno un calcio al barattolo, mentre la crescita rallenterà gradualmente fino a raggiungere i livelli dell’UE e vi rimarrà.
La seconda domanda riguarda il ruolo delle agenzie di rating. Dal momento che non c’è motivo di credere che le agenzie di rating sappiano fare meglio dei mercati finanziari – e visti i loro non frequenti errori di valutazione – ci si può chiedere come mai siano ancora in circolazione. Molti fondi di investimento passivi oggi offrono ai loro clienti insiemi di titoli emessi da debitori che sono classificati in base al merito di credito certificato. I gestori dei fondi non sembrano disposti ad assumersi la responsabilità di condurre le proprie analisi. Molti preferiscono mantenere un’apparenza di imparzialità esterna, nascondendosi dietro agenzie internazionali che godono dell’approvazione dei regolatori governativi.
Scenari
Uno scenario che segue potrebbe essere una storia di tacita collusione. Le autorità di regolamentazione influenzerebbero le agenzie di rating per fare pressione sui governi prescelti, desiderosi che i fondi di investimento e gli acquirenti istituzionali acquistino i loro titoli. Le agenzie di rating si adeguerebbero perché sono ansiose di mantenere il loro status di certificatori “imparziali” che giustifica la loro esistenza e le loro commissioni. In questo caso, la sostenibilità del debito diventa una questione politica.
Ma c’è un altro scenario. La differenza tra una banca centrale indipendente e una dipendente è tenue: in entrambi i casi, i banchieri centrali sono nominati dai politici. In un futuro non troppo lontano, si potrebbe immaginare che i banchieri centrali garantiscano il debito pubblico di governi selezionati. Questi debitori privilegiati otterrebbero un rating di credito eterno a tripla A, di fatto per definizione.
Come reagirebbero le agenzie di rating? Da un lato, si concentrerebbero sui debitori non garantiti. Dall’altro, il loro lavoro consisterebbe nel prevedere quando le banche centrali interverranno, quanta moneta intendono stampare e quanta inflazione creeranno.
Autore: Enrico Colombatto – professore di economia all’Università di Torino, Italia.
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