Dette publique et notations de crédit : Le cas américain

Le discours conventionnel sur les niveaux d’endettement viables occulte certains défis fondamentaux auxquels sont confrontés les décideurs politiques des États-Unis.

En bref

• • • • • • • • • • • • La dette publique américaine ne devrait pas être une source d’inquiétude immédiate.
                      • Une augmentation des impôts ou une politique inflationniste seront nécessaires.
                      • Les banques centrales pourraient finir par garantir effectivement la dette publique.

Au cours des 25 dernières années, la dette publique totale des États-Unis a considérablement augmenté, passant d’environ 10 000 milliards de dollars en 2008 à environ 33 000 milliards de dollars en 2023. Cela représente une augmentation de 130 %, déduction faite de l’inflation de l’indice des prix à la consommation. La taille de l’économie a également augmenté, mais pas suffisamment pour compenser le fardeau de la dette. Le ratio de la dette au produit intérieur brut (PIB) était de 64 % en 2008, a atteint près de 130 % entre 2020 et 2022 et se situe aujourd’hui autour de 123 %.

Faut-il s’inquiéter ? Ces préoccupations sont généralement associées à la « viabilité » : l’idée que la dette n’est pas un problème tant qu’elle peut être reconduite sans effort – ou, autrement dit, tant que le débiteur est en mesure de rembourser ses créanciers en créant de nouvelles dettes. Si la dette publique est soutenable, il n’y a rien à craindre.

L’évaluation de cette croyance nécessite deux commentaires préliminaires. Premièrement, la plupart des décideurs politiques et des économistes ont souvent changé d’avis sur le niveau d’endettement « soutenable ». Il fut un temps où les responsables politiques pensaient que le seuil était un ratio dette/PIB de 60 %, illustré dans l’Union européenne par une clause du traité de Maastricht qui, à ce jour, n’a pas été modifiée. Toutefois, cette idée n’a jamais été prise très au sérieux. Bien que certains pays fassent de sérieux efforts pour rester dans cette limite, ceux qui ne le font pas sont facilement pardonnés par les marchés et les autorités internationales.

Les dépenses publiques financées par la dette peuvent produire un boom de la consommation à court terme, mais à terme, la pénurie de liquidités fixes se fait sentir

Les économistes se concentrent également sur le coût du service de la dette, à l’exclusion du principal. Tout est censé aller pour le mieux à condition que les gouvernements maintiennent un excédent budgétaire primaire (la différence entre les recettes et les dépenses, à l’exclusion des intérêts de la dette). Cela garantirait qu’au moins une partie des intérêts n’est pas payée par l’émission de nouvelles dettes. Mais la logique sous-jacente est floue : si les pays qui dégagent un excédent primaire peuvent effectivement avoir de meilleures chances de stabiliser ou de réduire leur dette publique à l’avenir, la simple existence d’un excédent n’est en aucun cas suffisante, surtout si les taux d’intérêt sont élevés et que la croissance réelle est faible.

Le message entre les lignes, on s’en doute, est que les politiques monétaires et fiscales devraient servir à maintenir les taux d’intérêt bas et la demande globale suffisamment forte pour promouvoir la croissance. Bien entendu, la seule façon d’augmenter les dépenses publiques sans générer de nouvelles dettes est de créer de l’argent frais, ce qui signifie que la menace de l’inflation reste réelle.

Le deuxième commentaire porte sur le fait que la création et la présence même de la dette publique constituent un fardeau pour l’économie. Les emprunts publics absorbent l’épargne et la transforment en grande partie en consommation (publique). Il y a moins de ressources disponibles pour financer les investissements, ce qui a des conséquences négatives sur la formation de capital fixe (comme les machines et les équipements), le progrès technologique et la fiscalité future. En d’autres termes, les emprunts publics étouffent la productivité et la croissance. Les dépenses publiques financées par la dette peuvent en effet produire un boom de la consommation à court terme, mais la pénurie de capital fixe finit par faire des ravages. Si le manque de capital et la faible productivité réduisent la croissance, le poids de la dette publique finit par s’alourdir.

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Augmentation de la dette

Aux États-Unis, la rhétorique de la viabilité de la dette a fait en sorte que l’endettement public élevé ne soit pas une source d’inquiétude importante. Depuis 2002, le coût du financement de la dette est relativement faible (le rendement des bons du Trésor à 10 ans n’a jamais été supérieur à 5 %) et parfois même négatif en termes réels. De plus, la croissance américaine est satisfaisante (environ 2,5 % en 2023) et la pression fiscale fédérale (environ 20 % du PIB) est nettement plus faible que dans la plupart des économies avancées, ce qui signifie que le gouvernement fédéral pourrait chercher à augmenter ses recettes si nécessaire.

Il y a aussi de mauvaises nouvelles. La croissance future pourrait être moins dynamique, les prévisions faisant état d’une croissance d’environ 1 % en 2024 et de moins de 2 % en 2025. Le coût du financement de la dette augmente, la taxe dite d’inflation est désormais plus faible et les pressions fiscales plus fortes pourraient se heurter à une résistance si le fisc fédéral tente d’évincer ses collègues au niveau des États. Les marchés sont également fatigués du risque récurrent de défaut de paiement provoqué par les luttes régulières du Congrès sur le plafond de la dette, une menace qui est moins alarmante qu’il n’y paraît mais qui reste ennuyeuse.

Enfin, le déficit budgétaire est exceptionnellement élevé, atteignant 5,8 % du PIB en 2022 et augmentant rapidement. En 2023, le déficit budgétaire se situera probablement autour de 1 700 milliards de dollars, et les paiements nets d’intérêts sur la dette publique devraient atteindre 660 milliards de dollars. Cela signifie que le déficit primaire dépassera les 1 000 milliards de dollars, un chiffre effrayant qui devrait être encore plus important en 2024.

Malgré ce tableau mitigé, les principales agences de notation sont optimistes. Standard & Poor’s et Fitch attribuent à la dette publique à long terme des États-Unis la note AA+ avec une perspective stable, tandis que Moody’s lui attribue la note AAA (la note maximale). Toutefois, la note de Fitch était AAA jusqu’au début de l’année dernière, tandis que Moody’s a maintenu sa note en novembre, mais a modifié ses perspectives de stables à négatives.

En résumé, malgré cette légère dégradation, la dette publique américaine à long terme est notée « de très haute qualité », soit mieux que les dettes publiques britannique ou française et juste un peu moins que celle de l’Allemagne (qui bénéficie d’une note AAA de la part de toutes les agences susmentionnées). On peut considérer la révision des notes américaines comme une tentative de signaler que la détérioration de la situation budgétaire n’est pas passée inaperçue – et rien de plus.

Questions soulevées

Dans ces conditions, faut-il commencer à s’inquiéter d’un prochain problème de dette publique aux États-Unis ? La réponse courte est non. Les agences internationales considèrent toujours le gouvernement américain comme un débiteur de la plus haute qualité, et les marchés financiers sont d’accord : les investisseurs continuent d’acheter de grandes quantités de bons du Trésor. Les récentes notations, légèrement moins bonnes, n’ont pratiquement aucune importance, car elles n’affectent que les investisseurs institutionnels qui sont obligés d’acheter des titres strictement notés AAA.

Néanmoins, l’excellente réputation des États-Unis en tant que débiteur public soulève deux questions pertinentes pour les scénarios futurs. La première concerne le poids de la situation financière fédérale. Aujourd’hui, chaque Américain supporte une dette publique d’environ 100 000 dollars (soit 33 000 milliards de dollars « dus » par 332 millions de personnes), soit deux fois plus qu’un Italien et 2,5 fois plus qu’un Grec.

Si l’on admet que les revenus moyens des Américains sont également plus élevés que ceux des Grecs ou des Italiens, 100 000 dollars représentent tout de même une somme importante. Comme il sera difficile de réduire les dépenses publiques, une augmentation des impôts ou une nouvelle vague de politique monétaire inflationniste doivent être envisagées. Même si le Trésor américain reste un refuge sûr et plutôt rentable pour les investisseurs mondiaux, les perspectives de croissance américaine se dégradent et la manipulation monétaire sera à nouveau une tentation.

La viabilité financière ne sera guère affectée, mais les Américains devraient s’inquiéter. Soit les décideurs politiques prennent des mesures, réduisant les dépenses publiques et rétablissant la santé financière au prix d’une croissance plus faible à court terme, soit ils bottent en touche, la croissance ralentissant progressivement jusqu’aux niveaux de l’UE et s’y maintenant.

La deuxième question concerne le rôle des agences de notation. Comme il n’y a aucune raison de croire que les agences de notation en savent plus que les marchés financiers – et compte tenu de leurs erreurs d’appréciation, qui ne sont pas rares – on peut se demander comment elles peuvent encore exister. De nombreux fonds d’investissement passifs proposent aujourd’hui à leurs clients des ensembles de titres émis par des débiteurs et classés en fonction de leur solvabilité certifiée. Les gestionnaires de fonds ne semblent pas disposés à prendre leurs responsabilités et à effectuer leurs propres analyses. Beaucoup préfèrent maintenir l’apparence d’une impartialité externe, en se cachant derrière des agences internationales qui ont la chance d’être approuvées par les régulateurs gouvernementaux.

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Author: Enrico Colombatto – Professor of Economics at the University of Turin, Italy

Source:

Public debt and credit ratings: The American case