Die Eurozone könnte von einer neuen Staatsschuldenkrise bedroht sein

Die Verschuldung der Eurozone beginnt, die politischen Entscheidungsträger der Europäischen Zentralbank und die führenden Politiker, die die öffentlichen Ausgaben rücksichtslos erhöht haben, zu verfolgen.

Kurz und bündig

• • • • • • • • • Die Eurozone befindet sich aufgrund miteinander verflochtener globaler Krisen in einer prekären Situation 
                • Übermäßige Staatsverschuldung gefährdet einige Länder und die gemeinsame Währung
                • Zentralbanker hoffen, dass ein „Anti-Fragmentierungs-Instrument“ das System retten wird

Zwischen 2009 und 2012 erlebte die Eurozone eine ausgewachsene Staatsschuldenkrise, die die Währungsunion zu zerreißen drohte. 

Damals spitzten sich die Probleme zu, als die Kreditgeber auf den europäischen Finanzmärkten das Vertrauen in die fiskalische Nachhaltigkeit mehrerer Mitgliedstaaten verloren und begannen, höhere Risikoprämien zu verlangen. Da sie mit steigenden Kreditkosten konfrontiert waren, sahen sich die betroffenen Staaten schnell außerstande, die Schulden zurückzuzahlen, die sie während der Großen Rezession Ende der 2000er Jahre angehäuft hatten. Schließlich waren die größten Befürchtungen der Anleger kurz davor, sich selbst zu erfüllen. Eine Abwärtsspirale trieb Griechenland, Portugal, Irland und Zypern an den Rand des Euro-Austritts. Dominoeffekte zwischen der so genannten Peripherie und dem Kern Europas brachten auch Spanien, Italien, Belgien und Frankreich in Gefahr. 

Einer der ersten politischen Entscheidungsträger, der das Risiko für die gemeinsame Währung selbst erkannte, war Mario Draghi, der damalige Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB). Er war derjenige, der in extremis das Debakel beendete, indem er in seiner denkwürdigen Rede vom 26. Juli 2012 zusagte, „alles zu tun, was nötig ist“, um die Märkte für Staatsanleihen zu stabilisieren. Drei Worte, die den Euro gerettet haben, heißt es oft.

Könnte sich ein derartiges Schreckensszenario heute wiederholen, da die Eurozone nun mit neuen großen globalen Bedrohungen konfrontiert ist, die von einer postpandemischen Stagflation bis hin zu einem drohenden Weltkrieg reichen? 

Zentralbanker und politische Entscheidungsträger neigen dazu, ein beruhigendes Bild der gegenwärtigen Risikosituation in Europa zu zeichnen. Es bleiben jedoch erhebliche Herausforderungen bestehen.

Euro in freefall

Überhängende Schulden

Erstens sind die öffentlichen Finanzen heute in einem schlechteren Zustand als auf dem Höhepunkt der letzten Staatsschuldenkrise. Die griechische Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP, die 2009 bei 127 Prozent lag, stieg bis 2020 auf 211 Prozent an. Nach dem Ausbruch der Pandemie kletterten die Werte für Spanien und Italien auf 120 bzw. 155 Prozent. Auch die Höhe der Staatsverschuldung ist beeindruckend. Im Juni dieses Jahres erreichte der Schuldenberg Italiens 2,88 Billionen Euro. Zum Vergleich: Im Jahr 2009 reichten die griechischen Schulden in Höhe von 300 Milliarden Euro aus, um bei den Anlegern von Staatsanleihen Panik auszulösen.

Die aktuellen Trends deuten darauf hin, dass der Finanzierungsbedarf der Staaten in den kommenden Monaten oder Jahren noch steigen könnte. Die Gesundheitskrise, die bleibende Spuren in den Volkswirtschaften und öffentlichen Finanzen hinterlassen hat, ist noch nicht vorbei. In jüngster Zeit sind die lange unterschätzten geopolitischen Risiken an Europas Grenzen wieder aufgetaucht. Russlands Einmarsch in der Ukraine veranlasste die Europäische Union zu kostspieligen Entscheidungen in Bezug auf Sanktionen, Verteidigung, Flüchtlingsaufnahme und Alternativen zur russischen Energieversorgung. Und schließlich werden die hochgesteckten Klimaziele Europas extrem teuer werden. 

Die Renditedifferenzen zwischen den Staatsanleihen der Peripherie- und der Kernländer haben sich gefährlich ausgeweitet.

Energie-, Lebensmittel- und andere Preise, die an allen Fronten nach oben tendieren, könnten es einigen Mitgliedsstaaten schwer machen, in den nächsten Monaten eine weitere Rezession zu vermeiden – es sei denn, sie reagieren mit höheren Defizitausgaben. Zum Glück für diese Länder werden die Haushaltsregeln der EU bis mindestens 2023 auf Eis gelegt. Für einige Länder ist die Tatsache, dass es seit mehreren Jahren keine Obergrenzen für die Kreditaufnahme gibt, Ansporn genug, den Kurs immer höherer Staatsausgaben und Schulden fortzusetzen. 

Inflation: Ursachen und Folgen

Zentrifugale Kräfte

Die zweite Herausforderung sind die Kreditkosten für die Regierungen der Eurozone. Im Frühjahr 2022, nach Jahren relativer Stabilität, stiegen die Zinssätze, die die Märkte von den Regierungen für die Rückzahlung ausstehender Staatsschulden verlangten, mehrmals auf Mehrjahreshöchststände an, um wenige Tage später ebenso stark zu fallen. Es ist bemerkenswert, dass sich während dieser kurzen Episoden die Renditedifferenzen zwischen den Staatsanleihen der Peripherie- und der Kernländer gefährlich ausweiteten. Der Abstand zwischen den Renditen 10-jähriger italienischer und deutscher Anleihen, der häufig als Indikator für die Angst bzw. das Vertrauen der Anleger herangezogen wird, erreichte am 14. Juni 2,52 Prozentpunkte. 

Am 12. März 2020, während des Ausbruchs der Coronavirus-Pandemie, gab es eine weitere derartige „sich selbst erfüllende grenzüberschreitende Flucht in die Sicherheit“, allerdings in einem viel größeren Ausmaß. Dies geschah, nachdem EZB-Präsidentin Christine Lagarde unverblümt erklärt hatte, dass ihre Institution nicht dazu da sei, „Spreads zu schließen“.

Die Turbulenzen auf den Finanzmärkten machen deutlich, dass das, was die Ökonomen Ignazio Angeloni und Daniel Gros als „die Fliehkräfte zwischen Kern- und Peripherieländern“ bezeichnet haben, jederzeit wieder aufflammen und den Zusammenhalt der Währungsunion gefährden kann. Diese Gefahr ist auf einen grundlegenden Konstruktionsfehler der Eurozone zurückzuführen, der nie überwunden wurde.

Im Mai 2022 beruhigten sich die Märkte schließlich, aber Beobachter sind sich einig, dass südeuropäische Staatsanleihen weiterhin anfällig für Notverkäufe sind. Dies gilt umso mehr, als einige Länder wie Griechenland, Italien und Spanien nach wie vor stark dem berüchtigten Risiko des „Staatsbankrotts“ ausgesetzt sind. Diese Negativspirale, bei der ein Akteur den anderen mit in den Abgrund reißen kann, war das Kernstück der letzten Schuldenkrise. Damals spielten zwei Szenarien zusammen. Auf der einen Seite drängten überschuldete Staaten Banken, die zu viele ihrer Anleihen hielten, über die Klippe. Auf der anderen Seite konnten marode Banken die Regierungen zu Fall bringen, die versuchten, sie zu retten. 

Heute scheint der so genannte „Home Bias“ der Banken, d. h. ihre Neigung, inländische Staatsanleihen anzuhäufen, stärker denn je zu sein. Außerdem könnte, wie Herr Angeloni an anderer Stelle ausführte, der „wahre Zustand“ des Finanzsystems in bestimmten gefährdeten Ländern bald ans Licht kommen. In der Tat wurden während der Gesundheitskrise die inhärenten Schwachstellen des Bankensektors vorübergehend unter einem „Schutzmantel“ verborgen, den die Banken durch die Schuldenmoratorien von Covid-19 und öffentliche Garantien erhalten hatten. „Die Belastung der Bankbilanzen wird in den Ländern größer sein, die aufgrund ihres strukturellen Rückstands anspruchsvollere Reformen durchführen müssen und die noch ungelöste Bankenprobleme haben“, schrieb Angeloni. 

Wie lässt sich eine Wiederholung der negativen Rückkopplungsschleifen zwischen Banken und öffentlichen Finanzen vermeiden? Hier liegt in der Tat eine der Hauptschwierigkeiten für den Euroraum heute. Trotz zehnjähriger Bemühungen und endloser Diskussionen zwischen der EU und den Mitgliedstaaten ist die lang ersehnte Bankenunion immer noch nicht vollendet worden. Auch die Zusammenarbeit mit und zwischen den Finanzbehörden lässt bedauerlicherweise zu wünschen übrig.

Steigende Schuldenkosten

Vor etwa einem Jahr tauchte eine weitere Herausforderung am Horizont auf: die Inflation. Einerseits kommt die anhaltende Inflation den Regierungen zugute, da sie ihre Schulden im Laufe der Zeit abbaut. Andererseits führt sie dazu, dass die Kreditgeber von hoch verschuldeten Staaten höhere Risikoprämien verlangen. Allein aus diesem Grund werden die Kreditkosten dieser Länder nun unaufhaltsam steigen. 

Diese Zinserhöhungen werden die Kreditaufnahme verteuern. In Verbindung mit dem rückläufigen Wachstum könnten sie sich negativ auf die Tragfähigkeit der Staatsschulden auswirken.

Die Situation könnte sich schnell zuspitzen, da die EZB kürzlich angekündigt hat, ihre Geldpolitik zu straffen, um die Inflation in Schach zu halten. Im Mai 2022 stieg die Inflation in der Eurozone auf 8,1 Prozent und lag damit viermal so hoch wie das 2-Prozent-Ziel der EZB. Selbst die pessimistischsten Mitglieder des EZB-Rates fordern derzeit Maßnahmen.

In einer Erklärung vom 20. Juni 2022 bestätigte EZB-Präsidentin Lagarde, dass die erste Erhöhung der kurzfristigen Zinssätze im Juli zu erwarten sei. Eine oder zwei weitere Erhöhungen um jeweils 25 Basispunkte könnten im weiteren Verlauf des Jahres folgen. Der Zinssatz der Einlagefazilität der EZB ist seit 2014 negativ und liegt derzeit bei -0,5 Prozent. Die meisten Marktanalysten gehen davon aus, dass er bis 2023 auf +0,25 Prozent steigen könnte. Für Robert Holzmann, einen der Falken im EZB-Rat, dürfte dies bereits in diesem Jahr der Fall sein. Natürlich werden diese Zinserhöhungen die Kreditaufnahme verteuern. In Verbindung mit dem rückläufigen Wachstum könnten sie sich negativ auf die Tragfähigkeit der Staatsschulden auswirken. 

Darüber hinaus wird die EZB ihre Anleihekäufe im Laufe des Jahres 2022 deutlich reduzieren, zumindest im Vergleich zu 2020 und 2021. Wie erwartet, werden die Nettokäufe im Rahmen ihres 1,85 Billionen Euro schweren Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) im März 2022 auslaufen. Nach einer Sitzung Anfang Juni gab der EZB-Rat überraschend bekannt, dass die Nettokäufe im Rahmen des Programms zum Ankauf von Vermögenswerten (APP) ebenfalls am 1. Juli 2022 enden werden. Die Aussicht, dass es bald weniger geldpolitische Unterstützung für die südeuropäischen Schuldenstaaten geben könnte, könnte ebenfalls dazu beitragen, die Ängste der Anleger zu schüren. 

Eine Verringerung der Nettokäufe bedeutet im Wesentlichen, dass die EZB nicht mehr alle von den Regierungen der Eurozone neu ausgegebenen Schuldtitel aufkaufen wird. Einem von der Financial Times befragten Analysten zufolge wird die Zentralbank in diesem Jahr weniger als 40 Prozent der Anleihen kaufen, während es auf dem Höhepunkt der Pandemie noch über 120 Prozent waren. Ein anderer Kommentator, ein ehemaliger stellvertretender Direktor des IWF und Wirtschaftsstratege des privaten Sektors, fragte sich, was passieren würde, wenn die EZB nicht mehr ein wichtiger Käufer italienischer Staatsanleihen wäre. Wer würde dem Land helfen, die zusätzlichen Hunderte von Milliarden Euro aufzubringen, die es im nächsten Jahr zur Deckung seines Bruttokreditbedarfs benötigen wird, wollte der Kommentator wissen.  

Was die Beobachter am meisten zu beunruhigen scheint, sind die nächsten italienischen Parlamentswahlen, die vor dem Sommer 2023 stattfinden sollen. Viele sind besorgt, dass das Land in seine politisch chaotische Vergangenheit zurückfallen könnte, wenn Italiens Premierminister Mario Draghi die Regierung verlässt. Seit dem 13. Februar 2021, als der 74-jährige ehemalige EZB-Chef das Amt übernahm, hat Italien trotz seiner tiefgreifenden Probleme eine lange Zeit der Stabilität erlebt. Mit Draghi an der Spitze scheinen die Anleger die Kreditwürdigkeit der Regierung zumindest vorübergehend besser einzuschätzen. Mit seinem Abgang könnte ihr Vertrauen erneut schwinden.

Enger Pfad

In den kommenden Monaten wird sich die EZB auf einem schmalen Grat zwischen der weiteren Stützung der Anleihemärkte (durch quantitative Lockerung) und der schrittweisen Rücknahme der akkommodierenden Geldpolitik zur Bekämpfung der Inflation (durch quantitative Straffung) bewegen müssen. Unabhängig davon, wie dieses Dilemma gemeistert wird, wird die Zukunft für die Zentralbank eine Herausforderung sein. 

Die Zeiten, in denen drei einfache Worte des EZB-Präsidenten ausreichten, um die Märkte in Turbulenzen zu stabilisieren, sind längst vorbei. Laut Angeloni, der während der Draghi-Ära Mitglied des EZB-Aufsichtsrats war, war Draghis „whatever-it-takes“-Erklärung eine Notfallreaktion, die auf ganz bestimmte Bedingungen angewendet wurde. Heute reicht es einfach nicht mehr aus, sie immer wieder zu wiederholen. 

Jahrelang hat die EZB-Führung den berühmten Satz häufig als Versprechen oder als beruhigendes Versprechen in Zeiten der Marktstörung verwendet. Doch um Wirkung zu zeigen, mussten immer größere Konjunkturpakete geschnürt werden, um sicherzustellen, dass die Kredite in der Eurozone billig blieben. Anders ausgedrückt: Es musste immer mehr getan werden, um immer weniger zu erreichen. Ein Jahr vor dem Ausbruch der Pandemie und lange bevor irgendjemand an ein Comeback der Inflation dachte, warnte der Generalsekretär der OECD, Angel Gurria, dass den Zentralbanken „die Munition ausgegangen“ sei.

„Flexibilität“ ist zum Zauberwort geworden, das es der EZB ermöglicht, die Zinsaufschläge für ausgewählte Staatsanleihen der Eurozone weiterhin zu begrenzen.

Nach Angaben eines globalen Finanzdatenanbieters sind die Verwaltung der Vermögenswerte in der kolossalen EZB-Bilanz und vor allem die Reinvestition der im Rahmen des APP und PEPP erworbenen langfristigen Staatsanleihen dennoch wichtige Optionen. Sie werden der Zentralbank weiterhin helfen, die Anleihespreads über einen langen Zeitraum so niedrig wie möglich zu halten. 

Anders als bei der Reinvestition von APP-Anleihen ist die EZB bei der Reinvestition von PEPP-Erlösen nicht an Kapitalschlüssel (d. h. an die Grundsätze der Marktneutralität) gebunden. In einer Pressekonferenz am 16. Dezember 2021 deutete Frau Lagarde an, dass ihre Institution „unter angespannten Bedingungen“ frei entscheiden kann, wann, wo und wie sie die Mittel reinvestiert. „Flexibilität“ ist zum Zauberwort geworden, das es der EZB ermöglicht, die Renditen ausgewählter Staatsanleihen der Eurozone weiterhin zu begrenzen. 

Quo vadis, Europe?

Wunderwaffe benötigt 

In den letzten Monaten wurde zunehmend über ein geheimnisvolles neues politisches Instrument gesprochen, das eingesetzt werden könnte, falls sich die Renditespannen nach den ersten Zinserhöhungen der EZB wieder ausweiten. Der Zweck wäre, verschuldete Staaten aktiv zu unterstützen, wenn sie aufgrund der strafferen Geldpolitik mit stark steigenden Kreditkosten konfrontiert sind. 

Auch hier kann man sich fragen, ob es sich nicht um eine Art Renditekurvensteuerung nach europäischem Vorbild handelt, die ihren Namen nicht nennt. Die Praxis der Renditekurvensteuerung ist durch die EU-Verträge verboten, da sie auf eine versteckte Form der Defizitfinanzierung oder Schuldenmonetarisierung hinausläuft. Letztlich führt dies zur Selbstgefälligkeit der Zentralbanken und zu einer fiskalischen Dominanz.

Bislang wurde die Einführung eines solchen neuen Instruments noch nicht offiziell bestätigt. Dennoch sagte Präsidentin Lagarde in ihrer Erklärung vom Juni, dass dem EZB-Rat bald ein Vorschlag für ein „Anti-Fragmentierungsinstrument“ zur Prüfung vorgelegt werden könnte. Allein die Tatsache, dass dieser Vorschlag diskutiert wird, sollte Beweis genug dafür sein, dass in Europa nach wie vor ein systemisches Staatsschuldenrisiko besteht.  

Autor: Elisabeth Krecké is a former professor of economics.

Quelle:

The euro area could be at risk of a new sovereign debt crisis