Zentralbanken wägen Wirtschaftswachstum gegen Inflationskontrolle ab

Trotz einiger Erfolge in den USA und in der Eurozone stehen die politischen Entscheidungsträger nun vor der Herausforderung, das Wirtschaftswachstum aufrechtzuerhalten und gleichzeitig die Inflation einzudämmen.

Kurz und bündig

• • • • • • • • Inflationsraten sind gesunken, bleiben aber problematisch
              • Die Zentralbanken wollen das Wachstum aufrechterhalten und gleichzeitig die Inflation kontrollieren
              • Zinssätze und Inflationserwartungen werden die künftige Geldpolitik bestimmen

Der Krieg gegen die Inflation ist noch nicht vorbei, aber den Daten nach zu urteilen, sind einige Schlachten gewonnen worden. Im August lag die jährliche Inflationsrate in den Vereinigten Staaten bei 2,5 % und in der Eurozone bei 2,2 %. Die Kerninflation, bei der Energie und Lebensmittel nicht berücksichtigt werden, lag in diesen Gebieten bei 3,2 % bzw. 2,8 %. Das Gelddrucken ist unter Kontrolle gebracht worden, und der proportionale Preisanstieg hat sich seit Juni 2022 in den USA und Oktober 2022 in der Eurozone verlangsamt. Die Zentralbanker haben immer behauptet, ihr Ziel sei eine niedrige Inflation (etwa 2 Prozent) und nicht eine stabile Kaufkraft für den Dollar und den Euro. Nach diesem Maßstab ist ein Erfolg in Sicht.

Darüber hinaus ist die Öffentlichkeit ruhig und erwartet in Kürze eine Abschwächung der Preisindizes. Die meisten Menschen sind sich nicht bewusst, dass die Inflation erhebliche Umverteilungseffekte hat und dass in der Regel die Bezieher niedriger und mittlerer Einkommen davon betroffen sind. Aber Arbeitnehmer wissen, dass die Inflation ihre Kaufkraft untergräbt; Hausbesitzer machen sich Sorgen, wenn steigende Nominalzinsen ihre Hypotheken verteuern; und Rentner wissen, dass bei hoher Inflation die reale Rendite auf sichere Wertpapiere wie Anleihen auf Null sinkt oder sogar negativ wird.

Allerdings haben die große Regierung und ein Teil der Wirtschaft andere Prioritäten und möglicherweise andere Pläne. Das Inflationsziel von 2 % ist vielleicht nicht das wahre Ziel.

Inflation: Ursachen und Folgen

Rote Linien für die Geldmengenausweitung

Regierungen mögen traditionell eine großzügige Geldpolitik im Allgemeinen und das Drucken von Geld im Besonderen. Sie glauben, dass sie durch die Erhöhung der Geldmenge – zum Beispiel durch die Manipulation der Zinssätze – Wirtschaftswachstum schaffen können, während das neu gedruckte Geld zum Kauf von Schatzwechseln verwendet werden kann, was es den politischen Entscheidungsträgern ermöglicht, öffentliche Ausgaben „kostenlos“ zu finanzieren, ohne auf Steuern oder private Ersparnisse zurückgreifen zu müssen.

Aber die Dinge haben sich geändert. Nach den großen Fehlern der letzten Jahrzehnte wurde das Mantra „Drucken, was das Zeug hält“ nun durch den Slogan der „umsichtigen Geldpolitik“ ersetzt, wobei „umsichtig“ bedeutet, dass die Geldpolitik so großzügig wie möglich sein sollte, ohne eine Inflationsrate auszulösen, die von den Wählern als unerträglich empfunden wird. Dieser Wandel wirft zwei wichtige Fragen auf: Wo liegt die rote Linie für eine expansive Geldpolitik, und wie können die politischen Entscheidungsträger sicherstellen, dass sie diese Linie nicht überschreiten?

Sowohl die Regierungen der USA als auch mehrerer Länder der Europäischen Union benötigen derzeit eine großzügige Geldpolitik und Inflationsstützung. Diese Nachfrage ist keine neue Entwicklung; wie bereits erwähnt, benötigen die Regierungen zusätzliche Einnahmen, um die öffentlichen Defizite zu verwalten. Außerdem profitieren sie von niedrigen Zinssätzen, die die Kosten der Kreditaufnahme und des Schuldendienstes senken und die privaten Investitionen und den schuldenfinanzierten Konsum der Haushalte ankurbeln. Die Regierungen benötigen die Inflation auch, um einige wichtige Ausgabenposten (wie die staatlichen Renten) real einzudämmen, die reale Staatsverschuldung zu verringern und möglicherweise die Schuldentragfähigkeit (die Schuldenquote) zu verbessern.

Es gibt keine objektive Möglichkeit, den Punkt zu bestimmen, an dem die Verschwendungssucht der Geldpolitik alarmierend wird, aber es dauert seine Zeit – mindestens zwei Jahre – bevor sich die Geldpolitik vollständig in einer Inflation der Verbraucherpreise niederschlägt. Das Unbehagen der Menschen hängt von ihrer kurzfristigen Schuldentilgung ab (die Zinssätze sind häufig an die Inflation gekoppelt) und davon, wie stark sie von Kapitaleinkommen (einschließlich Renten) abhängig sind. Der letztgenannte Effekt ist natürlich in Ländern mit einer älteren Bevölkerung größer. Vor diesem Hintergrund können staatliche Maßnahmen drei verschiedene Wege einschlagen, die in entsprechenden Szenarien beschrieben werden.

Szenarien

Am wahrscheinlichsten: Allmähliche Lockerung

Die wahrscheinlichste Option besteht darin, dass die Zentralbanken die Zinssätze vorsichtig senken, um das Wirtschaftswachstum zu stützen, und sie so lange niedrig halten, bis die Inflation wieder ansteigt. Das Ziel könnte bei etwa 3 % für den US-Leitzins und 2 % für den Zinssatz der Einlagefazilität der Europäischen Zentralbank festgelegt werden. Ein solcher Schritt würde in Politik und Wirtschaft auf Zustimmung stoßen, und es gäbe wahrscheinlich Wirtschaftswissenschaftler, die bereit wären, dieses Vorgehen theoretisch zu begründen. Immerhin hat dieser Trick von Ende der 1990er Jahre bis 2021 funktioniert, und einige mögen glauben, dass er wieder funktionieren könnte. Die Zentralbanken, die sich der kurzen Zeitspannen bewusst sind, die für politische Zyklen charakteristisch sind, würden nur minimale Kosten tragen, wenn das Spiel nach hinten losgeht und die Schwelle früher als erwartet erreicht wird.

Weniger wahrscheinlich: Festlegung von Grenzen

Eine zweite, weniger wahrscheinliche Option wäre, dass die politischen Entscheidungsträger versuchen, den Schwellenwert für die Aufrechterhaltung einer tolerierbaren Inflation und akzeptabler Zinssätze zu bestimmen. Auf diesem Weg würden die politischen Entscheidungsträger feststellen, dass die amerikanischen Haushalte und Wähler ernsthaft besorgt sind über die Kapitaleinkommen (private Pensionspläne spielen in den USA eine größere Rolle als in Europa) und die private Verschuldung, die sich auf etwa 140.000 Dollar pro Haushalt beläuft. Im Vergleich dazu beträgt die durchschnittliche Verschuldung der Haushalte in Italien etwa 42.000 $, in Deutschland 56.000 $ und in Frankreich 70.000 $.

Im Zeitraum 2010-2020 lagen die nominalen Zinssätze für Privatkredite in den USA bei knapp 10 %, und die Amerikaner haben in der Vergangenheit nervös reagiert, sobald die Zinssätze über dieses Niveau stiegen (derzeit liegen sie bei 12 %). Sie konzentrieren sich auch auf die Nominalzinsen, da die Einkommen in der Regel hinter der Inflation zurückbleiben. Andererseits erwarten Kapitaleinkommensbezieher, dass ihre quasi risikolosen Anlagen real mindestens 1 oder 2 Prozentpunkte abwerfen. Wird dieses Ziel nicht erreicht, gehen sie das Risiko ein und verlagern ihr Vermögen auf den Aktienmarkt. Dadurch gerät der Anleihemarkt unter Druck und die Zinssätze steigen weiter an.

Die Behörden stehen vor einem Dilemma: Um die Beunruhigung zu entschärfen, müssen sie dafür sorgen, dass die nominalen Zinssätze um ein paar Punkte sinken. Gleichzeitig müssen sie die Inflation unter 3 Prozent halten, damit die reale Rendite auf sichere Wertpapiere den Erwartungen der Menschen entspricht. Um dies zu erreichen, müssen die Zentralbanken das Gelddrucken fast zum Stillstand bringen, in der Hoffnung, die Inflationserwartungen zu dämpfen, die Zinsen senken, um den Bankensektor zu einer Ausweitung der Kreditvergabe zu ermutigen (wodurch die Geldmenge steigt), aber auch bereit sein, auf die Bremse zu treten, wenn die Preisinflation über 3 Prozent steigt. Dies ist ein heikler Weg; die Erfahrungen mit der Feinabstimmung sind dürftig, und es bedarf eines Wirtschaftswachstums, um sicherzustellen, dass ein bescheidener Anstieg der Geldmenge nicht in eine übermäßige Preisinflation mündet. Aber es könnte funktionieren.

Das oben Gesagte gilt für die USA, aber die Argumentation ist für Europa ähnlich. Die Europäische Zentralbank könnte es jedoch leichter haben: Die europäischen Haushalte sind, wie bereits erwähnt, weniger verschuldet als ihre amerikanischen Pendants und reagieren daher weniger empfindlich auf die Zinssätze. Außerdem ist die Preisinflation derzeit niedriger als in den USA und mehr oder weniger unter Kontrolle. Alles in allem sind die europäischen Behörden mit laxeren Schwellenwerten konfrontiert, und ein gleichmäßiger Kurs wäre nicht übermäßig problematisch. Das Hauptproblem Europas ist der unermüdliche Ehrgeiz der EU, große und sehr teure, vermutlich anleihefinanzierte Projekte durchzuführen, begleitet von wachstumshemmenden regulatorischen Zwangsjacken. Das ist ein Rezept für das Scheitern.

Etwas weniger wahrscheinlich: Verzicht auf Umsicht

Das dritte und etwas weniger wahrscheinliche Szenario sieht eine Situation vor, in der die Zentralbanker auf beiden Seiten des Atlantiks unter Druck gesetzt werden, von einem vorsichtigen politischen Kurs abzuweichen und Geld zu drucken und/oder die Zinssätze aggressiv zu senken, um die Probleme der öffentlichen Finanzen zu lösen. Dieser Ansatz mag zwar eine vorübergehende Atempause bieten, birgt aber die Gefahr, dass die westlichen Volkswirtschaften in eine Währungskrise stürzen, deren geopolitische Auswirkungen möglicherweise China und die meisten einkommensschwachen, hochverschuldeten Länder begünstigen.

China zum Beispiel würde jede Dollar- und Euro-Krise eifrig ausnutzen und seine Bemühungen verstärken, den Yuan zu einer allgemein akzeptierten Reservewährung zu machen. In der Zwischenzeit sehen die einkommensschwachen, hoch verschuldeten Länder, die durch hohe Schuldendienstkosten – hohe Zinssätze für ausstehende Kredite und Rückzahlungen – belastet sind, zwei mögliche Folgen: den Fall des Dollars und des Euros oder die Nichtzahlung ihrer Auslandsschulden. Diese geopolitischen Folgen würden jedoch wahrscheinlich verblassen im Vergleich zu den innenpolitischen Dramen, die eine Währungsschmelze in den westlichen Ländern auslösen würde.

Das wahrscheinlichste Szenario wird sich nicht um das offizielle Inflationsziel von 2 Prozent drehen. Stattdessen werden sich die politischen Entscheidungsträger wahrscheinlich auf die Beschränkungen konzentrieren, die ihnen durch akzeptable Nominalzinsen und Preisinflation auferlegt werden. Obwohl hier kurzfristig ein gewisser Spielraum besteht, ist klar, dass die Zinssätze auf lange Sicht nicht wesentlich von ihrem derzeitigen Niveau gesenkt werden können, ohne ein übermäßiges Geldmengenwachstum zu riskieren. Ein entscheidender Faktor wird die Fähigkeit der Zentralbanker sein, die anhaltenden Forderungen nach weiteren öffentlichen Ausgaben und einer höheren Verschuldung zu ignorieren – sowohl in den USA und Europa als auch in anderen Ländern mit niedrigem Einkommen.

Author: Enrico Colombatto professor of economics in Italy

Source

Central banks weigh economic growth against inflation control